Douglas Diamond - videozáznam z vystúpenia na konferencii EFA 2024 a rozhovor pre STVR
Vystúpenie Douglasa Diamonda na konferencii EFA 2024
Vzácne vystúpenie Douglasa Diamonda v Bratislave: Diskusia o prítomnosti a budúcnosti sveta financií.
Bratislava v rámci konferencie EFA European Finance Association privítala Douglasa Diamonda, jedného z najväčších mien vo svete financií, počas jeho prvej návštevy slovenského hlavného mesta. Je to skutočne vzácny moment, keďže ide o jeho prvú návštevu slovenskej metropoly – čím ju dostal na mapu finančného sveta.
Diamondove priekopnícke príspevky rezonovali vždy, ale azda ešte nikdy viac ako dnes, vo svete, ktorý sa dynamicky sa mení.
Vysvetľuje základnú otázku: krátkodobé investície síce prinášajú rýchlejšie výnosy, no často na úkor našej schopnosti financovať dlhodobé projekty, ktoré sú kľúčom k udržateľnému rastu.
Vo svete, kde to okamžité často zatieni to trvácne, nám Diamondove postrehy pripomínajú kritickú rovnováhu potrebnú na udržanie ekonomického zdravia. Jeho prítomnosť v Bratislave bola nielen historickou udalosťou, ale aj včasnou pripomienkou krehkej rovnováhy medzi krátkodobými víťazstvami a dlhodobou víziou.
Jeho prítomnosť v Bratislave nám pripomenula, že potrebujeme myslieť nielen na to, čo je aktuálne, ale aj na budúcnosť, aby sme zabezpečili dlhodobú prosperitu.
Douglas Diamond’s Rare Debut in Bratislava: A Timely Discourse on Finance’s Long and Short Game
Rozhovor s Douglasom Diamondom pre STVR
Vladimír Amrich, moderátor
Naším dnešným hosťom je Douglas Diamond. Je to ekonóm, ktorý bol v roku 2022 ocenený Švédskou ríšskou bankou cenou za ekonómiu, ktorá sa udeľuje na pamiatku Alfreda Nobela. Pán Diamond vitajte, ďakujem pekne, že ste si našli na nás čas.
Ďakujem za pozvanie.
V prvom rade skôr než začneme hovoriť o vašom výskume, prečo ste začali uvažovať nad bankovým systémom, nad bankovníctvom?
Keď som bol na vysokej škole, tak som sa rozhodol absolvovať kurz Miltona Friedmana o monetárnej histórii Spojených štátov a dočítali sme sa podrobne, čo sa udialo. Bola tam kapitola, ktorá sa venovala masovým snahám o výber bankových vkladov počas 30. rokov, keď prišlo k veľkej depresii a bolo to veľmi zaujímavé. Celkom som neveril vtedy tomu, čo Milton Friedman hovoril, ale nebol som schopný prísť s nejakým alternatívnym príbehom, ale vtedy som sa o to začal zaujímať a potom, keď som si robil doktorát, chcem som byť skôr makroekonómom, ale potom som sa začal viac zaujímať o finančnú stránku ekonomiky.
To je veľmi intelektuálne odvážne spochybňovať Miltona Friedmana. Mali ste takú sebadôveru v takom mladom veku?
Myslím si, že mal pravdu, aj keď som ja prišiel s nejakými pochybnosťami a prvú knihu, ktorú som prečítal ešte na strednej škole, bola kniha od neho s názvom Kapitalizmus a sloboda a podľa mňa bola mimoriadne zaujímavá. Takže už na strednej škole som sa od neho učil, na vysokej škole som sa od neho učil a keď som sa dostal na univerzitu v Chicagu, tak práve odišiel, takže sme sa nestretli. Stretli sme sa, ale nepracovali sme nikdy v rovnakej budove.
Hovorme teraz o vašich prácach, známych prácach z osemdesiatych rokov, začali ste rozmýšľať o rôznych záujmoch, ktoré majú dlžníci a veritelia. Takže aký je konflikt, pokiaľ ide o ich záujmy?
Ten najjednoduchší spočíva v tom, že dlžníci nechcú platiť a veritelia chcú dostať peniaze, ale samozrejme je to oveľa zložitejšie. Môžete investovať alebo vaše peniaze môže investovať váš švagor, ktorý nie je investorom, ale ten základný konflikt spočíva v tom, že keď si ľudia požičajú peniaze, nechcú ich splácať, chcú investovať do vlastného biznisu, chcú získať nejaký bonus, nejaké výhody a podobne. A ja som rozmýšľal nad tým. V prvom rade, ako je možné využiť dlhovú zmluvu na to, aby bolo jednoduchšie získať peniaze od dlžníka späť a po druhé, pokiaľ to nefunguje dobre a sú nejaké nevýhody spojené s dlhovou zmluvou, ako finančné inštitúcie, ako banky alebo tieňové banky v modernom období, ako môžu robiť veci, ktoré sú lepšie ako finančný trh, čiže ako finančné inštitúcie môžu pripraviť lepšie zmluvy, ako keby my sme si navzájom peniaze vymenili, keby som vám požičal alebo vydal dlhopis a podobne.
Takže prečo si nepožičiavame peniaze jeden od druhého? Prečo je potrebné mať finančného sprostredkovateľa alebo banky, ako ich nazývate?
Ten základný príbeh, ktorý hovorím, je, že banka môže monitorovať dlžníka, môže sledovať, čo sa s ním deje, môže sa ubezpečiť, že peniaze nie sú ukradnuté alebo sa neinvestujú zle zo strany niekoho iného, švagra a podobne. To, čo je dobré pri monitoringu je, že keď vám dlžník nedokáže zaplatiť, lebo peniaze nemá, tak to dokážete zistiť. V porovnaní so situáciou, že má peniaze a nechce ich zaplatiť. Čiže pokiaľ máte dlhovú zmluvu a uvedie sa, keď mi nezaplatíte, tak vám zabavím váš dom. Je to ako pri hypotékach. A je dobré, keď takéto penále je hrozbou, ale je zlé, keď niekomu musíte zobrať dom a potom sa dostane na ulicu a deti nemôžu chodiť do školy a podobne. Ale keď je možné využiť to ako hrozbu, vidím, že teraz mi nedokážete zaplatiť, ale zaplatíte mi o rok, tak poviem, že vám nezoberiem ten dom teraz. Takže pokiaľ robíte takýto monitoring, tak môžete uplatniť hrozbu penále, ale keď nerobíte takýto monitoring, tak potom neplatíte, musíme vám zobrať dom. Keď neplatíte, to je ten rozdiel, v prvom prípade okamžite príde k zobratiu nehnuteľnosti. V druhom prípade je možné počkať. A potom ten bankár, ktorý robí monitoring, dokáže pripraviť lepšie zmluvy pre firmy, ktoré sú malé, pre malé a stredné podniky, ktoré majú fluktuáciu hotovosti a títo ľudia práve oveľa radšej si požičiavajú od bánk a tu začína ten problém. Čiže banka monitoruje dlžníka, ale banka neinvestuje svoje vlastné peniaze, ale získava peniaze od vkladateľov. A otázka je, pokiaľ banka monitoruje dlžníka, kto monitoruje banku? A v mojej práci, v mojej dizertácii doktorandskej uvádzam, že keď banka poskytne množstvo úverov rôznym dlžníkom, ktorých cash flow nie je úplne v súlade, buď majú veľa hotovosti alebo majú málo a keď veľa z nich nie je schopných splácať, tak potom banka potrebuje mať bezpečné dlhové zmluvy, ktoré sú podporené rôznymi zmluvami. A je to podobne ako sekuritizácia. Funguje dnes takzvaný pooling a tranching, čiže pooling diverzifikácia a tranching, máte seniorné a juniorné pohľadávky. A v rokoch sedemdesiatych a osemdesiatych toto robili banky, robili tento tzv. pooling a tranching. A potom prišla technológia, ktorú používajú banky už dlhú dobu. Dostala sa do oblasti finančnej sekuritizácie, aby boli bezpečné kreditky, úvery, hypotéky a podobne.
Samozrejme, keď niekto robí takýto monitoring, s tým sú spojené aj náklady. Prečo majú banky stimuly, aby robili takúto prácu? Takúto prácu, ktorá niečo stojí?
Sú tu dve veci. Po prvé, mohli by ste monitorovať každého jedného dlžníka a nezamestnať niekoho. Povedzme, vy ste bankár, vás zamestnám, ale ja poviem každému, každému vkladateľovi ich dám, ale keď ich máte, to takých sto, tak ich stokrát budete monitorovať. Takže tu je výhoda pre banku. Poviem, že delegujem ten monitoring na vás a ako vy budete platiť. Ja som spomenul tie dlhové zmluvy, to je spôsob, ako platia dlžníci a rovnako v prípade banky. Poviete banke, vy budete monitorovať tieto úvery, diverzifikovať, a potom vaše vklady vyplatíme. A keď nemôžme zaplatiť vklady, vyplatiť, lebo banka skrachuje, tak potom potrestáme bankára. Bankár stratí reputáciu a podobne. Ale keďže banka monitoruje množstvo úverov, ktoré nie sú úplne v súlade, tak keď je malá pravdepodobnosť, že nebude schopná vyplácať vklady banka, ale tie úvery, keď ste bankár, tak ich dokážete odložiť, ich splatnosť a rovno im nezabavíte nehnuteľnosť. Avšak keď vy ste vkladateľ a banka vám nevyplatí váš vklad, tak hneď zlyháva. A práve toto dáva, toto dáva banke tieto stimuly, pretože musí zabezpečiť vyplácanie vkladov. A tie vklady musia byť vyplatené, v tom prípade to dobre bude fungovať, nebude to samozrejme dokonale fungovať, pokiaľ nie je dostatočná alebo dokonalá diverzifikácia. Keďže ale táto diverzifikácia nie je dokonalá, tak ten systém môže zlyhať a niekedy sa stanú zlé veci v ekonomike alebo vo finančnom systéme, a potom banka zlyhá. A to je problém.
Banky zlyhávajú aj preto, že strácajú dôveru ľudí. Veľa ľudí možno pozná ten základný systém, ako funguje banka, ako funguje frakčná rezerva v banke. Často vieme, že banka nemá hotovosť vo svojom trezore, kompletnú hotovosť, ktorú potrebuje, ako teda môžeme dôverovať bankám?
Poviem to ináč, ak dôverujeme bankám, tak potom nemusíme mať obavu, že by sme stratili vieru v ich kontinuálnu existenciu. Čiže pokiaľ máme vieru, tak by sme ju mali mať. Problém je, pokiaľ nemáme túto vieru, mali by sme ju mať. Keď si každý myslí, že všetci budú chcieť si vybrať peniaze, tak sa všetci vrhnú na tú banku. Pokiaľ nie, tak banka môže prežiť. Hovorili sme, banky môžu zlyhať aj z rôznych iných dôvodov, fluktuácia a podobne, lebo pokiaľ by banky nemali aj rizikové aktíva, ale len tie, ktoré predá rýchlo za dobrú cenu. A toto je moja druhá práca, ktorá sa tomuto venuje, venuje sa práve masovej snahe o výber bankových vkladov. Banka dokáže uplatniť rôzne druhy diverzifikácie, zdroje financovania a keďže len časť vkladateľov chce peniaze v daný deň, povedzme 20 %, 80 % si tam chce ponechať peniaze. Ale keď každý jednotlivec mal nelikvidné aktíva sám a ak ja som 1 z tých 20 %, ktorí potrebujú peniaze, musím predať celý ten úver, ale banka 20 % potrebuje peniaze, viem presne koľko bude výberov. Je to ako taký inventár. Musíte mať dostatok inventáru. Ale nemôžete predať nízkotučné mlieko pre všetkých, keď by si všetci chceli kúpiť, pretože máte len istý počet tých krabíc toho mlieka. Takže je dôležité mať efektívny systém, skladový systém alebo inventár, to znamená vytvoriť likvidné vklady pri nelikviditných aktívach.
Spomenuli ste peniaze v banke, v trezore, áno? Fyzické peniaze.
Áno, fyzické peniaze. Čiže každý chce prísť a vytiahnuť peniaze. Máme peniaze v trezore, ale keď príde k masovej snahe o výber bankových vkladov, tak toto je špecifický prípad toho reálneho problému. Ale ten reálny problém je, že aktíva v banke, úvery nie sú veľmi likvidné, nemôžte ich predať za 100 percent ich hodnoty. Môžete ich predať za 80 % ich hodnoty, keď ich chcete rýchlo predať, ale pokiaľ 100 % vkladateľov bude chcieť svoje vklady, tak banka tým zlyhá alebo nebude schopná všetkým ich okamžite vyplatiť. Takže naša teória je, že nejde o to, že musí mať komerčná banka peniaze, všetky peniaze, všetky vklady, ale je dôležité, aby aktíva a pasíva v likvidnej, nelikvidnej forme dosiahli rovnováhu. Aj ich splatnosť, dlhodobé úvery a vklady, ktoré sú krátkodobé. Takže prišli sme s takým modelom tieňových bánk, to sú moderné banky, ktoré nevydávajú fyzicky menu ľuďom, ale zabezpečia aj tento nesúlad. V 2008 videli sme Lehman Brothers, táto banka zažila masovú snahu o výber bankových vkladov. Neznamenalo to všetko, že chceli hneď vytiahnuť fyzicky menu, ale chceli, aby banka vyplatila transakcie a Lehman Brothers nebola schopná to všetko vyplatiť a potom, keď už sa blížili k nesolventnosti, všetci mali strach. A Renaissance Technologies, to bol Bear Stearns zažili takúto masovú snahu o výber bankových vkladov, ale potom GP Morgen Chase ich kúpila a boli zachránení. Ale mali 5 miliárd peňazí z Renaissance Technologies, ktoré boli odstránené za jednu minútu. Takže to spôsobilo problémy pre nich. Oni žiadali iba o bankový prevod. Takže moja myšlienka v mojej práci je, že ide o likvidáciu, aj existuje tu nesúlad a práve tieto peniaze v trezore, fyzické peniaze v trezore sú ten starý spôsob myslenia, ale my by sme nemali takto uvažovať. Aj keď vieme, že táto vec je otázkou skôr minulosti.
Philip Dybvig je ekonóm, ktorý tiež získal Nobelovu cenu s Benom Bernanke v rovnakom roku ako vy.
A boli sme spolužiaci, keď sme si robili doktorát.
Vysvetlíme si ešte tvorbu likvidity, je to dôležitá vec. Čiže banka v princípe berie krátke peniaze a požičiava dlhé peniaze. Kde prichádza tá tvorba likvidity?
Je to práve ten inventár, o ktorom som hovoril. Čiže buď budete potrebovať vaše peniaze zajtra alebo nie. To je v poriadku, takže keď chcete mať likviditu zajtra, musíte dať 100 % vašich peňazí do likvidných aktív, pretože viete, že ich zajtra budete potrebovať. Pokiaľ budeme mať skupinu vkladateľov a vieme, že presne 20 % bude potrebovať svoje peniaze a 80 % nebude, budeme mať 20 % aktív v likvidných aktívach a zároveň budeme zdieľať túto likviditu a skutočnosť, že teda 20 % potrebuje, to znamená, banka musí mať len 20 % svojich aktív v likvidných aktívach a potom diverzifikácia aktív je dôležitá a banka bude môcť vytvoriť likvidné z nelikvidných aktív, pretože 80 % ide do nelikvidných aktív. To funguje dobre, pokiaľ len 20 % ľudí si chce vybrať peniaze. Čiže pokiaľ nepríde k tej masovej snahe o výber vkladov len 20 %, tak je to v poriadku, ale keď už ľudia začnú mať strach a príde k tomu sebanaplňujúcemu proroctvu. A keď 100 % ľudí si bude myslieť, povedzme, ja som 1 % a ja si myslím, že 99 % ľudí si chce vybrať peniaze, mám ja byť tým posledným percentom, a potom tá banka zlyhá? Ja radšej tam pôjdem a budem sa snažiť si vytiahnuť svoje peniaze, pretože mám o ne strach. Každý si myslí, že všetci pôjdu do tej banky, budú chcieť peniaze a podobne a ľudia si mysleli, že je to zo starých čias, je to z tridsiatych rokov, ale videli sme to aj v roku 2008. Videli sme, ako sa šírilo, šírilo takéto myslenie v rokoch 2007, 2008, 2009. A ľudia, ktorí si mysleli, že masová snaha o výber bankových vkladov bola spôsobená tým, že tie banky by skrachovali tak či tak potom, čo Lehman zlyhal. Aj keď všetky finančné inštitúcie, ktoré boli financované krátkodobým dlhom ako Morgan Stanley, Goldman Sachs a ďalšie vo svete, začali prichádzať o financie, ľudia začali peniaze vyberať, pretože videli, že ostatní ich vyberajú. Ben Bernanke, ktorého ste spomenuli, bol vtedy predsedom FED-u, bol jeden z najlepších ľudí. On vedel, že zlé veci môžu nastať. A napísal dokument po tejto kríze v snahe pochopiť, aký bol skutočný problém. Pokiaľ si uvedomíte, že môže prísť k panike, môže to byť takéto sebanaplňujúce proroctvo a rôzne premenné sa začnú napĺňať, ale pokiaľ neveríte v paniku, po tridsiatych rokoch, rok 2008 na základe jeho empirickej práce prišli silné dôkazy, že keď ľudia začnú očakávať od banky, že skrachuje, tak treba niečo urobiť. Nie sú to len banky, investičné banky. Každý, kto má krátkodobý dlh, tak potom títo ľudia boli vo veľkých problémoch v roku 2008 a 2009.
Ako sa to môže odrážať v reguláciách, pretože je dôležité práve, tieto vedomosti sú dôležité z hľadiska regulácie.
Poistenie vkladov existovalo už dlhú dobu. Nebolo to kvôli nám, ale spolu s Philipom poukazujeme na to, že keď máte takmer stopercentné poistenie vkladov, tak to môže zastaviť masovú snahu o výber týchto bankových vkladov. Ako grécka vláda, to celkom by nefungovalo počas gréckej finančnej krízy. A keď ľudia si mysleli, či uvažovali nad tým, či poistenie vkladov je potrebné ako posledný nástroj, že zabráni takýmto masovým snahám o výber. A prebiehala diskusia o tom, či by sme mali mať väčšiu mieru poistenia vkladov alebo nie, to bolo dôležité. No a potom modely, ktoré som vypracoval, sú veľmi jednoduché. Nie sú presne v súlade s dátami, prichádzajú s nejakou myšlienkou, sú to také šošovky, prostredníctvom ktorých vidíme svet. A keď tvorcovia politík videli v rokoch 2007 a 2008, že to začalo vyzerať ako svet, ktorý sme očakávali, tak si povedali, musíme to riešiť okamžite. Videli sme niečo podobné, Silicon Valley banka v Severnej Kalifornii, v marci 2020 tam prišlo k masovej snahe o výber. Nie preto, že by to bol len strach, ale ľudia si mysleli, že tá banka bude neschopná vyplácať vklady. Ale ich aktíva, boli to vládne dlhopisy, nebolo tam žiadne riziko, ale stúpali úrokové sadzby a chceli získať nejakých 50 až 70 bázových bodov a zobrali zo dňa na deň peniaze a investovali ich do desaťročných dlhopisov. A tam bol práve ten nesúlad spojený s dátumom splácania a súviselo to s rastom úrokových sadzieb. A nie my sme použili taký druh účtovníctva, ktorý znamená počkať do splatnosti a vtedy nemusíte očakávať trhovú hodnotu. To je v poriadku, pokiaľ to bude financované za nulovej úrokovej sadzby. A ich náklady na financovanie, to, čo museli splácať pri vkladoch, tie rástli a keď máte aktíva 2 %, z ktorých máte príjem a musíte tri, štyri percentá pri vkladoch platiť vkladateľom, tak potom môžete sa stať nesolventným a skrachovať. Čiže aj keď tam bola snaha o výber vkladov, nie kvôli strachu, ale keď to nastalo, prichádza k masovému výberu a ďalší možno začali pociťovať strach. A začali vyberať peniaze, povedali si, teraz musíme vybrať peniaze a ďalšie banky, ktoré boli blízko platobnej neschopnosti, v Kalifornii, ďalšia banka zlyhala, potom GP Morgen Chase prebral túto banku, keďže to je najväčšia banka v Spojených štátoch, najsolventnejšia. A keďže sa to začalo šíriť do ďalších bánk prostredníctvom strachu, keď tieto banky zlyhali v Sillicon Valley a First Republic Bank, tak žiadne straty nešli na nepoistené vklady. Retroaktívne, zadnými dverami sa poistili vklady nepoistené nad 250.000 USD, v prípade korporátnych vkladov to bol mnohonásobok. A v prípade Silicon Valley Bank, ktorá mala firmy s rizikovým kapitálom, spoločnosť Circle Company napríklad, takže tí mali vyše miliardy dolárov vklad v Sillicon Valley Bank a len to bolo nad sumu 250.000 a myslím, že to bolo v Circle, nemali to urobiť, ale vtedy regulátori povedali banke, keď už boli nesolventní, že musíte vyzbierať kapitál, alebo musíte ukončiť vašu činnosť. A tým, že sa to ignorovalo a použili takýto šialený spôsob účtovníctva, tak dovolili, aby nesolventná banka s platobnou neschopnosťou ďalej fungovala, potom prišlo teda k takejto reťazovej reakcii a myslím si, že to poučenie zo Sillicon Valley banky je, že tí, ktorí robia bankový dohľad a regulátori musia skutočne sledovať dôkladne túto situáciu a tento takzvaný maturity accounting, tento typ účtovníctva nemá zmysel. V škále, ako sa používalo v tejto inštitúcii, kde 70 % aktív bolo v tomto, čo nebolo predmetom trhu a Sillicon Valley banka i First Republic banka, väčšina 80-90 % vkladov boli nepoistené vklady. Financovali dlhodobé aktíva. A práve vtedy stúpli úrokové sadzby.
Keďže náš čas takmer uplynul, ešte pozrime sa na to, aké slabé stránky vidíte v súčasnom systéme bankovníctva?
Riziko trhu a riziko úrokových sadzieb je stále významné. Keď sa pozrieme na nepriame vystavenie bánk v súvislosti s tieňovým bankovníctvom. Existuje časť súkromného trhu, kde nebankový subjekt poskytne úver a potom predáva financie nejakým hedžovým fondom alebo ďalším suverénnym fondom. A stále tu máme neistotu v súvislosti s likviditou. A táto neistota, ktorú majú súkromní veritelia. Takže ten komerčný systém bankovníctva stále čelí riziku likvidity, že nebudú mať dostatok financií z dlhodobého hľadiska. A to je spojené na celom svete s regulovaným poistením, tradičným systémom bankovníctva. Zdá sa, že je to mimo rizika, ale to riziko tu stále existuje. Takže myslím si, že regulátori a orgány dohľadu nad bankami na celom svete si to uvedomujú, keď robia dohľad nad bankami. Ale je veľmi ťažké začať venovať niečomu viac pozornosti, pokiaľ ste mnoho rokov tomu nevenovali pozornosť. Takže to je asi taká najznámejšia zraniteľnosť. A tá ďalšia sú nehnuteľnosti, komerčné nehnuteľnosti. V Spojených štátoch a vo svete ľudia pracujú z domu, preto existuje menší dopyt po nich. A toto je problém spojený so solventnosťou. Neprišlo zatiaľ ku katastrofe. Možno k nej nepríde, pretože reálne úrokové sadzby začali klesať, možno o mesiac budú, ale myslím si, že medzi týmito dvoma – komerčnými nehnuteľnosťami a potom vystavenie tomu súkromnému dlhu -, tak je tam asi 20 % pravdepodobnosť, kde príde k ďalšej kríze. Jeden z dosahov mojej práce s Philipom Dybvigom je, že finančné krízy sú neočakávané, keď nastanú. Keď viete, že má prísť, tak to dokážete napraviť. Ale keďže dôvera sa dokáže naštrbiť neočakávaným spôsobom v neočakávanej oblasti, tak krízy sú zo svojej podstaty nepredvídateľné, a aj keď si urobíme domácu úlohu, stále môžu nastať, aj keď prijmeme všetky opatrenia. A pokiaľ vláda urobí kroky, tá vláda musí zobrať zodpovednosť na seba. A keďže vláda nás môže zdaňovať a má ďalšie možnosti, ak niečo zlé nastane, tak môžu zabezpečiť, aby situácia sa ešte nezhoršila.
Mohli by sme celé hodiny hovoriť. Ďakujem veľmi pekne, bolo mi potešením, že sme sa mohli porozprávať.
Ďakujem pekne, bolo mi potešením.