Voliť rozum, rešpekt a zodpovednosť (rozhovor s profesorom Ľubošom Pástorom pre Forbes)

O svetovej ekonomike, Číne, investovaní a blížiacich sa voľbách hovoríme s členom Bankovej rady NBS a profesorom pôsobiacim v USA Ľubošom Pástorom. 

Táto otázka zaujíma v posledných mesiacoch množstvo ľudí, minimálne tých, ktorí majú, alebo chcú mať hypotekárny úver: akú sadzbu dostanú. To sa, samozrejme, odvíja od rozhodnutia Európskej centrálnej banky. Aká je vaša prognóza? Budú sadzby v Európe ešte rásť?
Myslím si, že sa blížime k vrcholu. Ešte minimálne jedno zvýšenie tam v lete bude. Otázka sa posúva od toho, ako vysoko pôjde centrálna banka, k dohadom o tom, ako dlho zostane na týchto zvýšených úrovniach. Podobná situácia je v USA, hoci tam sú sadzby o dva percentuálne body vyššie.

Ako dlho teda sadzby zostanú na súčasných vysokých úrovniach?
Bude to minimálne rok, možno dva. Závisí to však, samozrejme, od toho, čo sa dovtedy stane. Videli sme, že centrálne banky sú schopné ustúpiť od svojich plánov, ak je to potrebné. Ak príde nová kríza, o ktorej dnes ešte nevieme, úrokové sadzby môžu ísť veľmi rýchlo dole.

Úroky na hypotékach teda zostanú na zvýšených úrovniach? Dlžníci boli zvyknutí na oveľa nižšie percentá.
Úroveň úrokových sadzieb, ktorú máme dnes, je oveľa prirodzenejšia ako tá z uplynulých rokov. Hypotéky za jedno percento nie sú normálne.

A ďalšia otázka, ktorú riešia mnohí ľudia. Prečo máme na Slovensku takú vysokú infláciu?
Jej miera už začala klesať. Za tento rok to bude okolo desať percent, čo je menej ako vlani. To najhoršie máme za sebou. Dôvod, pre ktorý to bolo u nás viac ako v západnej Európe, súvisí s geografickou blízkosťou k Rusku a s potravinami. Tie tvoria spolu s energiami u nás väčšiu časť spotrebných výdavkov ako v krajinách západnej Európy. Aj z toho dôvodu dosiahla inflácia v baltických krajinách dvadsať percent.

V posledných rokoch vnímame odklon od ekonomiky smerom k iným argumentom – nielen pri rozhodovaní firiem, ale aj v politickom a verejnom diskurze. V aktuálnej predvolebnej kampani sa na Slovensku o ekonomike takmer vôbec nehovorí. Prečo je to tak?
Máte pravdu. Ekonomika ustúpila do úzadia. Aj v USA, kde žijem väčšinu času, sú kultúrne vojny častejšie ako debaty o ekonomickej situácii. Hovorí sa o zbraniach a potratoch či rasovej nerovnosti. Nikto sa pritom nezaoberá tým, že americký rozpočet tento rok vykáže deficit možno až osem percent HDP, a to v dobrých časoch, keď je nezamestnanosť 3,5 percenta, čo je blízko historického minima.

Čím je to spôsobené?
Dobrá otázka. Možno je to tým, že počas pandémie sa začali ľudia zaujímať o ezoterické otázky a ešte stále o nich vedú žabomyšie vojny.

Čo by ste odkázali slovenským voličom? Podľa čoho by sa mali v septembri rozhodovať?
Verím, že budú voliť rozum, vzájomný rešpekt, úctu a ekonomickú zodpovednosť. 

Jednou z tém vašej akademickej práce sú bubliny na finančných trhoch. Dá sa zostručniť, k čomu ste dospeli? Prečo bubliny vznikajú?
Najprv si musíme definovať, čo to vlastne bublina je. Keď za ňu považujete prudký rast a následný pokles cien akcií, tak tento pohyb môže zapríčiniť všeličo. Väčšina ľudí pokladá za bublinu práve toto. Ja však za ňu považujem obdobie, keď sú ceny aktív jednoznačne a výrazne nadhodnotené oproti fundamentom. Je pritom mimoriadne ťažké v reálnom čase určiť, či sa v bubline práve nachádzame. Známy je prípad, keď americký centrálny bankár Alan Greenspan v roku 1996 upozorňoval na možnú bublinu a akciové trhy potom ešte takmer štyri roky veselo pokračovali v silnom raste, až kým v novom miléniu naozaj klesli. Medzitým sa však takmer zdvojnásobili.

Kedy teda máme spozornieť a obávať sa bubliny? Je nejaký signál?
Ani človek, ktorý má veľmi dobré informácie a znalosti, to nevie definovať presne. Medzi najužitočnejšie signály patria technologické inovácie a firmy, ktoré ich prinášajú, dostávajúce sa cez IPO na trh, eufória na trhoch, keď aj malí investori vo veľkom nakupujú, a veľký objem obchodov na trhu. Ak vidíme kombináciu týchto faktorov, je väčšia pravdepodobnosť, že sme v bubline.

Tento opis sedí na obdobie, ktoré sme mali po pandémii. Aj dnes je tu silný rast akciových trhov. Hrozí nám opäť bublina?
Zatiaľ nevidím, že by boli trhy nejako nafúknuté. Ešte stále sú pod úrovňou spred pol druha roka, a to napriek inflácii, ktorú sme tu medzitým mali.

Akcie však za rok vzrástli o dvadsať percent. Máme tu nový býčí trh? Je takéto označenie oprávnené?
Je to správne označenie. A tiež je to príjemné prekvapenie. Keď centrálne banky začali zvyšovať úrokové sadzby, nebolo jasné, do akej miery spomalia ekonomiku. Mnohí sa obávali výraznej recesie. V USA išli sadzby veľmi rýchlo hore zhruba o päť percent. V minulosti takéto razantné zvýšenia sadzieb zvykli viesť k pomerne hlbokej recesii. Tentokrát sa tak nestalo. Trh práce je odolný, ekonomika funguje. Trh teraz začína byť optimistický v tom, že očakávaná recesia možno napokon nepríde. Je to príjemné prekvapenie z toho, že prudké zvýšenie sadzieb zatiaľ neprinieslo prepad ekonomiky. Hrozba však ešte úplne nezmizla. Eurozóna sa nachádza v technickej recesii. Ekonomika sa potáca okolo nulového rastu. Sme v stagnácii, otázne je, či si ju udržíme. V NBS však stále očakávame mierny rast ekonomiky.

Prečo považujete za náznak bubliny vznik nových firiem a ich IPO?
Vždy, keď sa objavia nové technológie, vznikajú nové firmy. Nie je pritom jasné, ktorá z nich sa stane budúcim lídrom. Z piatich firiem je taká možno jedna. Dnes je jej trhová cena podhodnotená, no v budúcnosti bude rásť. Uživí sa možno ešte jedna ďalšia spoločnosť. Tá je aktuálne ohodnotená férovo. Tri firmy z piatich však odpadnú, pretože nebudú vedieť konkurovať. Ich cena je dnes vysoko nadhodnotená. Nikdy vopred neviete, ktorá z firiem prežije a ktoré skončia.

Má teda väčší zmysel kúpiť celý trh, než hľadať budúceho víťaza?
Pre malého investora, ktorý nemá veľmi dobré informácie, určite áno.

Pri dileme medzi pasívnou a aktívnou správou aktív ste teda na pasívnej strane?
Ak ste bežný investor, ktorý nemá unikátny zdroj informácií, určite áno. Veľká väčšina z nás takéto informácie nemá. Ani veľká časť profesionálnych manažérov fondov pritom nedokáže poraziť trh. Bežní investori by sa teda mali orientovať na pasívne investovanie.

Má zmysel sledovať trh z dôvodu výhodných nákupov, alebo ste za pravidelné investovanie?
Keď chce amatér časovať trh, nemá veľkú šancu uspieť. Lepšie by využil svoj čas, keby sa vzdelával a pracoval na sebe, aby si zarobil a odložil si viac.

Lepšia investícia než časovať trh je teda venovať sa sebe?
Presne tak. Ak ste schopní viac zarobiť v práci a ušetriť si bokom, je to lepší spôsob, ako si zvýšiť výnos.

Kde sa zrodila vaša záľuba pre ekonomiku?
Vyrastal som ešte za socializmu. Odmalička ma zaujímala matematika. Keď prišla revolúcia, mal som pätnásť rokov a bol som na strednej škole. Úplne sa vtedy zmenil ekonomický systém. Prišla trhová ekonomika. Všetko bolo nové, búrlivé a pre mňa, zvyknutého na matematický poriadok, ťažko pochopiteľné. Fascinovalo ma učiť sa o spoločnosti v čase, keď sa dramaticky menila. Postupne som zistil, že môj záujem o spoločnosť a o rigorózne bádanie sa dajú pekne spojiť v štúdiu ekonómie.

Kde ste študovali?
Strednú školu na Gymnáziu Poštová v Košiciach, vysokú školu na Fakulte manažmentu Univerzity Komenského v Bratislave a tiež rok na univerzite v Kansase. Doktorát mám z Wharton School na Pensylvánskej univerzite.

Po škole ste zostali v USA?
Áno. Hneď po doktoráte som si našiel miesto na Chicagskej univerzite, kde pôsobím už dvadsaťštyri rokov. Je to ako keď ide hokejista do NHL. Nerobí to preto, že by sa mu až tak páčilo v USA alebo v Kanade, ale preto, že tamojšia liga za to stojí.

Čo vás ženie dopredu?
Som zvedavý človek, ktorý chce za sebou niečo nechať.

Čo konkrétne tým máte na mysli?
Cítim spoločenskú zodpovednosť. Aj to je dôvod, kvôli ktorému som už osem rokov činný v Národnej banke Slovenska ako člen bankovej rady. Snahou niečo zanechať je aj môj akademický výskum. Jeho výstupy tu ostanú nadlho, aspoň dúfam. Na akademickej práci sa mi páči vytváranie trvalých hodnôt v podobe odborných publikácií, ako aj učenia študentov, ktorí sú potom úspešní v praxi.

Ktorú z vašich teoretických prác považujete za najcennejšiu?
Spomeniem tri oblasti. Momentálne je najcitovanejšou moja práca o likvidite ako rizikovom faktore na finančných trhoch. Ďalšou témou je vplyv politickej neistoty na finančné trhy. A najnovšou témou je udržateľné investovanie.

Za ňu ste dostali tento rok Moskowitzovu cenu?
Áno. Jedným z mojich hlavných výsledkov v tejto oblasti je, že očakávaný výnos zelených investícií by mal byť o čosi nižší ako očakávaný výnos z hnedých investícií. Platí to z dvoch dôvodov.

Ktoré sú to?
Ľudia radi vlastnia zelené aktíva. Majú z toho nefinančný úžitok, dobrý pocit. Zelené aktíva sa teda predávajú za vyššiu cenu, čo spôsobuje, že majú nižší očakávaný výnos smerom do budúcnosti. Druhým dôvodom je to, že zelené aktíva poskytujú lepšie zabezpečenie proti klimatickému riziku. Keď príde k negatívnej klimatickej udalosti, zelené akcie reagujú lepšie ako hnedé. Pretože majú túto výhodu, stačí im dnes ponúknuť menší očakávaný výnos do budúcnosti. Naopak, hnedé akcie musia ponúknuť viac, aby kompenzovali investora za klimatické riziko. Všetci vieme, že naša ekonomika sa mení smerom k udržateľným energiám. Čoraz viac ich budeme brať zo slnka a vetra, no keďže to všetci vieme, už by to malo byť premietnuté v cenách aktív.

Spomínali ste politické riziko. Platí to aj pre dobu, ktorú práve žijeme?
Presne tak. Štandardné modely vo finančnej ekonómii v sebe nemajú prvok vlády, ktorá robí politické rozhodnutia. Moja práca ho tam priniesla. Písal som o tom, ako sa politické rozhodnutia vlád odrážajú v cenách na finančných trhoch. Ukázal som, že rozhodnutia vlád, ktoré sú do istej miery nepredvídateľné, sa v cenách aktív odzrkadľujú prémiou. Mám na to rôzne empirické pozorovania.

Politicky citlivé akcie teda ponúkajú vyšší výnos?
V čase vyššej politickej neistoty sú ceny akcií nižšie, aby mohli ponúknuť vyšší očakávaný výnos tým, ktorí sú ochotní ich kúpiť. Keď držíte aktívum v čase neistoty, požadujete za to prémiu. Takou neistotou je aj politické riziko. SLOVENSKÝ VS. AMERICKÝ SYSTÉM

Aký bol váš prechod zo slovenskej do americkej školy? Dokáže sa tam slovenský absolvent bez problémov uchytiť?
Keď som prešiel z najlepšej slovenskej univerzity na priemernú americkú, mal som pocit, že študenti na Slovensku boli lepší.

Čo je podľa vás dôvodom?
Myslím si, že študenti na Univerzite Komenského v Bratislave boli a dodnes patria medzi najtalentovanejších na Slovensku. Uspeli nie vďaka, ale napriek systému.

Kde vidíte najväčšie rozdiely v školstve v USA a na Slovensku?
Keďže už vyše štvrťstoročie žijem v Spojených štátoch, neviem, či som schopný posúdiť, ako sa zmenil školský systém na Slovensku od mojich štúdií. Vtedy to bolo tak, že technické smery boli zvládnuté výborne, menej sa však diskutovalo. Podstatou vzdelávania bol jednosmerný prenos informácií od učiteľa k žiakom, ich prijímanie, zapamätanie a následná reprodukcia. V USA dostanú študenti najprv zadanie si niečo naštudovať, potom sa o tom diskutuje a argumentuje. Na to, aby ste dospeli k záveru, musíte zvládnuť aj technickú stránku. Americký systém nie je slabý v technických disciplínach, má však jasnejšie v cieľoch, ktoré chce dosiahnuť. Technické zručnosti nie sú samoúčelné, ale študenti sa ich majú naučiť využívať v praxi. Sú prostriedkom na dosiahnutie cieľa.

Slovensko uviazlo v pasci krajiny stredných príjmov. Môže nám vzdelanie pomôcť vymaniť sa z nej?
Jednoznačne áno. V minulosti sme priemer EÚ dobiehali, no v posledných viac ako piatich rokoch sa tempo dobiehania takmer zastavilo. Ak chceme, aby sa obnovilo, bude si to vyžadovať väčšie investície do vzdelávania a inovácií. Je smutné, že nám slovenskí študenti v takých vysokých počtoch odchádzajú do zahraničia. Žiaľ, nemáme blízko k špičkovým svetovým univerzitám. Keby sme si našli aspoň jednu-dve oblasti, v ktorých chceme byť svetoví, niečo ako baterky alebo kyberbezpečnosť… Ľudia zo zahraničia by k nám chodili študovať túto jednu-dve veci.

Vyžadovalo by si to menšie náklady?
Vyžadovalo by si to určite veľké úsilie a aj náklady, no je tu aspoň nejaká šanca na úspech. Byť vo všetkom svetoví sa nám nepodarí. Keď si vyberieme jednu vec, v ktorej máme už teraz dobré predpoklady, môžeme sa tam dostať. Slovensko má historicky silnú základňu práve v technických smeroch.

Ako by ste charakterizovali súčasnú svetovú ekonomiku? Zdá sa, že ekonomické parametre sa dostávajú do úzadia a čoraz viac je v popredí politika.
Áno, je to tak. Ešte donedávna sme tu mali trend globalizácie. Na prvom mieste bola efektívnosť. Keď ste našli najlepšiu cenu vstupov v Číne, kupovali ste tam, keď v Rusku, vyrábali ste v tejto krajine. Dnes si podniky dávajú oveľa väčší pozor na to, kde vyrábajú a odkiaľ ich zdroje pochádzajú. Krajiny ako Rusko sa už nepovažujú za spoľahlivého partnera. Niektorí si dávajú pozor aj na Čínu. Firmy dnes pozornejšie sledujú, cez aké štáty a regióny prebiehajú ich produkčné a distribučné kanály, a to aj za cenu vyšších nákladov.

Čo to spôsobilo? Možno tento odklon od globalizácie stotožniť s obdobím Donalda Trumpa vo funkcii amerického prezidenta?
Nie je to len o Trumpovi. Aj Biden drží tvrdú líniu voči Číne. Svoje zohrala pandémia, ktorá umocnila národné záujmy. Firmy hľadajú partnerov, ktorí sú im geograficky blízki a politicky spriaznení.

Je výsledkom toho, že odchádzame od efektivity a zohľadňujeme iné kritériá, vyššia cena?
Áno. Západný svet sa rozhodol, že bude akceptovať o čosi nižšiu efektivitu výroby a distribúcie za cenu väčšej stability. S tým do istej miery súvisí aj inflácia, ktorú tu dnes máme.

Máme v histórii k tejto situácii paralelu?
V minulosti sa už stalo, že sa vývoj odklonil od cesty globalizácie. Takmer vždy sa tieto obdobia zhodovali s vojnami.

Aj dnes tu máme vojenský konflikt za hranicami. Môže ďalej eskalovať? Hrozí, že sa rozleje za hranice Ukrajiny?
Táto hrozba tu určite je. Musíme veriť, že sa tak nestane.

Spomenuli ste Čínu. Aký je jej význam v globálnej politike?
Čína za uplynulé roky vo viacerých oblastiach prudko vzrástla. V inováciách, životnej úrovni, konkurencieschopnosti. Je čoraz väčším súperom pre USA.

Môžu tieto dve mocnosti žiť vo vzájomnej symbióze, alebo je konflikt medzi nimi neodvratný?
Vidíme tu zrod novej studenej vojny. Na jednej strane je Západ, teda USA a západná Európa, na druhej jednak Rusko, ktorého význam klesol, a predovšetkým Čína, ktorá je oveľa významnejšia. Považujem preto za povzbudivé, že na nedávnom stretnutí amerického ministra zahraničných vecí Antonyho Blinkena s čínskym prezidentom Si Ťin-pchingom v Pekingu sa hovorilo o stabilizácii vzájomných vzťahov.

Dokáže Čína konkurovať Západu v kvalite produkcie?
Čína urobila za poslednú dekádu obrovský posun vpred. Je jedným z lídrov v oblasti umelej inteligencie, ale aj elektromobility a celého ekosystému okolo nej. Je vecou mesiacov, nie rokov, kým začnú mať čínske elektrické autá vplyv na západný trh. Samozrejme, za podmienky, že nedôjde k ich vytlačeniu nejakými administratívnymi bariérami, napríklad obvinením z dumpingu.

Kde v tomto súboji medzi Čínou a USA stojí Európa?
Na jednej strane je Čína a na druhej Západ. Tam môžeme zaradiť aj Európu. Bolo by skvelé, ak by sme s Čínou dokázali spolupracovať, a to aj napriek tomu, že v mnohých oblastiach máme odlišné názory, napríklad pri ľudských právach.

Sú európske krajiny ako Maďarsko a donedávna aj Česko, ktoré sa snažili byť pre Čínu mostom do Európy. Čo si myslíte o tejto politike?
Na jednej strane je ekonomicky výhodné s Čínou spolupracovať, no Európa si musí ujasniť, do akej miery to chce. Tieto vzťahy sú veľmi krehké najmä vzhľadom na možnosť vojnového konfliktu na Taiwane. Všetko, čo dnes firmy a štáty robia, musia mať v tomto zmysle ošetrené. Mali by presne vedieť, čo spravia hodinu po tom, ako Čína vyhlási vojnu Taiwanu. Toto pritom už nie je len hypotetická možnosť. Hoci to nepovažujem za pravdepodobné v nasledujúcom roku, skôr či neskôr k tejto udalosti môže dôjsť. Každá firma, ktorá obchoduje s Čínou, by s tým mala počítať.

Je to podobné, ako keď sa v prípade ruskej agresie na Ukrajine stali toxické všetky ruské aktíva?
Niečo veľmi podobné. S tým rozdielom, že Čína je pre Západ oveľa významnejším partnerom, ako bolo Rusko. Väzby s ňou sa budú pretínať oveľa ťažšie.

Orientácia na Čínu je teda krátkozraká?
Tak by som to nepovedal. Musíte byť veľmi opatrní. Na jednej strane chcú firmy s Čínou robiť biznis, žije tam viac ako 1,4 miliardy ľudí, krajina dosahuje obrovský ekonomický rast a dochádza tam k množstvu inovácií. Na druhej strane musíme byť schopní reagovať na prípadný vojenský konflikt.

Čo z toho vyplýva pre Slovensko? Môžeme to považovať za obchodnú príležitosť?
Myslím si, že niektoré výpadky, ktoré západným firmám vzniknú, by mohlo zaplátať práve Slovensko. Mohli by sme byť priateľským a zodpovedným obchodným partnerom. Sme geograficky blízko, hoci nákladovo drahší ako Čína.

Kto je ĽUBOŠ PÁSTOR
Významný slovenský ekonóm, v súčasnosti profesor na University of Chicago Booth School of Business. Jeho výskum v oblasti finančnej ekonómie sa zameriava najmä na kapitálové trhy a kolektívne investovanie. Na Slovensku je členom Bankovej rady Národnej banky Slovenska. Publikoval vyše tridsať odborných prác, ktoré získali mnohé ocenenia. Za pedagogickú činnosť mu Chicagská univerzita udelila ceny McKinsey Award for Excellence in Teaching a Faculty Excellence Award. Tento rok získal prestížnu Moskowitzovu cenu za prácu na tému udržateľnosti a vplyvu klimatických zmien na hodnotu a ziskovosť investícií. Je absolventom Fakulty manažmentu UK v Bratislave a Pensylvánskej univerzity. Doktorandský titul získal v odbore financie na Wharton School na Pensylvánskej univerzite.​

(Zdroj: Forbes, 6. 7. 2023, Peter Apolen, str. 104​)