Rozhovor s viceguvernérom NBS Jánom Tóthom: Musíme ustriehnuť bod zlomu

(12. 8. 2013; Týždeň, č. 33, s. 12-15; HANUS Martin, KRIVOŠÍK Lukáš)

Nebol veľkým prívržencom eura, ale hovorí, že keď už sme v eurozóne, nemôžeme viac rozmýšľať v hraniciach národného štátu. Rozumie obavám Nemcov, ktorí vidia v politike Európskej centrálnej banky hrozbu inflácie. Verí však, že centrálni bankári inflačnú výzvu zvládnu. Viceguvernér Národnej banky Slovenska Ján Tóth.

.minulé leto hrozil eurozóne kolaps. Španielske a talianske dlhopisy dosahovali závratnú hodnotu. A potom prišiel s čarovným prútikom Mario Draghi, nový šéf Európskej centrálnej banky, ktorý povedal, že menovú úniu udrží aj za cenu neobmedzeného nákupu dlhopisov problémových štátov (takzvaný program OMT). Odvtedy je na trhoch pokoj, no kritici hovoria o tichu pred búrkou. Ako vnímate Draghiho zásah?
Pozitívne. Predtým trhy nevedeli, čo si majú myslieť o krajinách, ktoré nemajú vlastnú menu. Nevedeli, či ECB ako centrálna banka štátov eurozóny poskytne v extrémnom prípade ochranu, ktorá zodpovedá pôsobeniu národnej centrálnej banky v krajine, ktorá má vlastnú menu. Existuje totiž situácia, keď dochádza k začarovanému kruhu. Problémy vtedy nespôsobujú ani tak zlé ekonomické základy, ale skôr sebanapĺňajúce sa negatívne očakávania.

.teda ECB pod Draghim začala k eurozóne pristupovať ako národné banky v krajinách, ktoré majú vlastnú menu?
Presne tak. Na začiatku krízy sa napríklad porovnávalo Španielsko a Veľká Británia. Z pohľadu fundamentov, veľkosti realitnej bubliny či zadlženia Španielsko nevychádzalo výrazne horšie ako Británia. Lenže si požičiavalo oveľa drahšie. Prečo? Španielsko jednoducho nemalo svoju menu a vlastnú samostatnú centrálnu banku, ktorá by dokázala v krajnom prípade pomôcť. Z tohto hľadiska vnímam Draghiho OMT ako pozitívny krok.

.podľa vás je teda Draghi záchrancom eurozóny?
Nie. OMT je najmä náplasť, ktorá ušetrila eurozónu od neodôvodnenej sebazničujúcej straty dôvery. Lenže v menovej únii existujú ďalšie veľké problémy, ktoré tento Draghiho krok nerieši, pretože menová politika nie je všeliek. V eurozóne totiž dochádza k reálnej divergencii. Tento typ problému musia riešiť štrukturálne reformy, ktoré sú v rukách národných vlád.

.práve o to ide. V Nemecku klesá nezamestnanosť, kým v iných štátoch eurozóny stúpa. Aj z toho dôvodu kritici ECB na čele s prezidentom Bundesbanky Jensom Weidmannom tvrdia, že „Draghiho bazooka“ veci skôr zhoršila, pretože vlády členských štátov teraz podliehajú ilúzii, že ich ECB vždy vytiahne z najhoršieho. Nemajú kritici pravdu?

V čase, keď bol prezidentom ECB Trichet, sa mi nemecký prístup pozdával viac než napríklad ten francúzsky. Nebolo mi napríklad jasné, prečo nemôže Grécko zbankrotovať. Alebo prečo sa museli znásilňovať pravidlá kvôli jednej systémovo relatívne nedôležitej krajine. Lenže Draghi je iný ako Trichet. Zatiaľ som tu krátko, no možno častejšie by som súhlasil s Draghim ako s Nemcami.

.prečo?
Nie som si istý, či projekt eurozóny mal byť vôbec politickým projektom. Podľa môjho názoru výber správneho režimu výmenného kurzu by mal byť čisto ekonomickou záležitosťou. Rovnako neviem, či sa v minulosti mali stať členmi eurozóny všetky krajiny. No keď už raz eurozónu máme a chceme, aby fungovala aj napriek rozdielom medzi členskými štátmi, tak je potrebná nová optika.

.ako to myslíte?
Uvediem príklad. Teória optimálnej menovej oblasti odporúča, že by bolo lepšie, aby Nemecko viac míňalo. Nie nevyhnutne preto, žeby to samo potrebovalo, ale preto, že by to spôsobilo lepšie fungovanie celej menovej oblasti.

.teda Nemci, ktorí už beztak majú vysoký dlh, hoci si ho teraz požičiavajú za rekordne nízke úroky, majú začať utrácať?
Myslel som Nemecko ako krajinu. Čiže napríklad nárast miezd v súkromnom sektore. Určite to nie je čierno-biele, Nemecko exportuje aj mimo eurozóny. No ak si povieme, že žijeme v eurozóne a aj Nemci majú prsty v tom, kde sme sa ocitli, tak v optimálnej menovej oblasti by regióny v lepšej situácii mali pomôcť regiónom v horšom rozpoložení.

.teda Nemci sa majú obetovať?
Rozhodne netvrdím, že by sa tak mali správať vždy, najmä ak nemáme fiškálnu úniu. Príklad s viac míňajúcim Nemeckom som uviedol najmä ako ilustráciu toho, že v menovej únii sa má rozmýšľať inak než v hraniciach národných štátov.

.klasická nemecká obava je, že expanzívna menová politika ECB zvýši infláciu, pred ktorou majú Nemci historicky odôvodnený strach. Navyše vyššia inflácia poškodí špeciálne Nemcov, ktorí nevlastnia nehnuteľnosti a nesplácajú hypotéky, ale platia nájomné. Rozumiete tomuto strachu?
ECB, aj keď dodáva veľa peňazí bankám, nezvýšila svoj inflačný cieľ. Ľudia chápu, že čím viac peňazí nekrytých tovarmi a službami je v obehu, tým väčší inflačný problém to predstavuje. Všade čítate, že prudko narástol objem super likvidných peňazí, ktoré majú komerčné banky. Lenže pre infláciu je dôležitý všeobecný peňažný obeh vrátane obyvateľstva a podnikov. Tým, že bankový sektor je zamrznutý, tento objem peňazí tak nerastie, peniaze končia naspäť na účtoch ECB. Úvery dokonca klesajú. Na rozdiel od USA sa v Európe zatiaľ neotvára téma zvýšenia inflačného cieľa.

.lenže to je iba momentálne správanie bánk. Nemôže sa to náhle preklopiť?
To správanie môžu banky naozaj náhle zmeniť. Mohli by začať tie peniaze poskytovať ako nové úvery. Vtedy by to bol obrovský problém, lebo peňazí by zrazu bolo v obehu veľmi veľa.

.a nemecké obavy sa naplnia…
To sa vôbec nemusí stať, ale ECB musí dobre ustriehnuť bod, keď už banky nebudú zamrznuté a vtedy bude treba tie peniaze vziať naspäť.

.a je v kapacite ECB tento bod ustriehnuť?
Je to komplikované, ale vôbec si nemyslím, že je to nemožné. Ak poviete, že to, čo sa dnes deje, garantuje hyperinfláciu, tak to je podľa mňa nesprávny postoj. Ak však poviete, že to, čo sa dnes deje, zvyšuje pravdepodobnosť kalamity a my musíme byť veľmi obozretní, tak s tým by som súhlasil.

.ako je možné, že komerčné banky sú zamrznuté aj napriek množstvu peňazí?
V recesii nie je potreba nových investícií, pretože neviem predať ani tie výrobky, ktoré momentálne vyrobím. Zároveň je každý klient prirodzene rizikovejší, jednotlivec i firma, pretože sú nižšie zisky a vyššia nezamestnanosť. Navyše sú dnes ešte samotné banky v komplikovanej situácii. Musia znižovať páku cudzích peňazí a zvyšovať kapitálovú primeranosť, čo je jeden z odkazov krízy. Problém je, že dnes to recesiu ešte zhoršuje. Robia teda to, čo od nich žiadame a následne na nich nadávame, že nedávajú úvery…

.ešte jedna otázka k inflácii. Keď priemerná rodina robí bežný nákup a jeho cenu v eurách preráta na staré koruny, zdá sa jej, že ceny stúpli za posledných pár rokov oveľa viac, než je relatívne nízka vykazovaná inflácia. Je to naozaj len zdanie?
Korektný spotrebiteľský kôš zahŕňa nielen nákup potravín či iných tovarov každodennej spotreby, ale aj občasné nákupy auta či televízora. Ľudia, pochopiteľne, majú pred očami len každodenné nákupy a tam naozaj tie ceny rástli viac. Lenže sú tu aj málo časté nákupy drahých tovarov, ako je auto, chladnička či počítač. A tam je tá inflácia nižšia, čo však ľudia väčšinou nevnímajú, keďže k nákupom nedochádza tak často. Vykazovanie inflácie podľa spotrebiteľského koša Štatistického úradu SR je korektnejšie.

.nedávno spôsobilo v ekonomickej obci obrovský rozruch spochybnenie štúdie harvardských ekonómov Rogoffa a Reinhadtovej. Títo ekonómovia svojho času preukázali, že ak krajina prekročí 90-percentný dlh HDP, tak to škodí hospodárskemu rastu. Aj preto sa razila politika, že treba výrazne šetriť. Po spochybnení ich výskumu sa móda obracia. Je to tak, že politika úspornosti sa v očiach súčasných ekonómov zdiskreditovala?
Nie, zdiskreditovala sa akurát myšlienka, že existuje magická hranica 90 percent HDP, za ktorou je vplyv dlhu zrazu smrteľne škodlivý. No naďalej platí, že aj keď sa dlhová záťaž neláme na tejto hranici, vysoké zadlženie krajín má zrejme plynulo nepriaznivý vplyv na hospodársku situáciu. Na druhej strane, kauzalita môže ísť obojsmerne – aj slabší rast vytvára problém väčšieho dlhu, keďže ten sa meria v pomere k výške HDP. Takisto asi platí, že menšie krajiny s kratším životopisom na finančných trhoch, ako napríklad Slovensko, si môžu dovoliť len nižšie úrovne dlhu.

.stále teda platí, že politika úspor je rozumná?
Je to možno nepopulárne, čo teraz poviem, ale ekonómia netvrdí, že štát sa má správať výdavkovo presne tak ako jednotlivec alebo domácnosť, teda že má v ťažkých časoch šetriť. Štát má v ideálnom svete robiť presný opak, v dobrých časoch šetriť a naopak, míňať v horších dobách. Hovorí sa tomu proticyklická fiškálna politika.

.ale to je ideálne namodelovaný svet – sú tu predsa finančné trhy, ktoré útočili na zadlžené krajiny a dotlačili ich k radikálnemu šetreniu.
Nie som si istý, či to bolo tak, že si práve finančné trhy vynútili plošné bezmyšlienkovité šetrenie. Napríklad Grécko šetrením nezískalo dôveru finančných trhov. No USA nešetrili a naďalej si mohli požičiavať. Ako poznám finančné trhy, bol by s nimi možný racionálny obchod.

.aký?
Priznať si, že môžem mať problém splácať dlhy a musím to zlepšiť. Finančné trhy zaujíma situácia o päť či desať rokov, keď budú dlhopisy splatné. Ja môžem zlepšiť tú schopnosť splácať tým, že budem reformovať. To je alternatíva k plošnému šetreniu, alebo bezmyšlienkovitému zvyšovaniu daní. Čím viac reformujete, tým väčší priestor si kupujete nešetriť v krátkodobom horizonte, keď to môže byť pre rast dosť bolestivé.

.podľa vás je teda terajšie šetrenie škodlivé?
Do istej miery áno. Zdá sa mi dokonca, že pre niektoré štáty je politicky ľahšie vyhovoriť sa na Medzinárodný menový fond alebo na Nemcov, že kvôli nim musíme šetriť než robiť doma reformy, ktoré si vyžadujú väčšie know-how a často politikov nevyhnutne privedú do konfliktu s mocnými lobistickými skupinami. A tie majú motiváciu podplácať politikov, nerobiť poriadok a nereformovať.

.skúste povedať konkrétny príklad politiky, ktorá nie je šetrením, no môže zvýšiť dlhodobú schopnosť štátov splácať svoje dlhy.
Napríklad fiškálne neutrálna reforma daní. Daňové bremeno jednoducho presuniete z daní, ktoré viac škodia budúcemu rastu, na dane, ktoré mu škodia menej a najchudobnejším kompenzujete prípadné dopady. Nič síce neušetríte, no získate vďaka tomu väčšiu konkurencieschopnosť, viac budúcich investícií. V očiach finančných trhov by to malo byť plusom, pretože tak zvyšujete vašu budúcu schopnosť splácania dlhov. Iný prípad je dôchodková reforma prvého piliera, čo sa stalo na Slovensku a je tak trochu nedocenená. Tá tiež zlepšuje zdravie verejných financií bez toho, aby tým veľmi trpel momentálny hospodársky rast.

.povedané inak, ak je to nevyhnutné, treba zvyšovať len niektoré dane. Ale ktoré?
Európska komisia, OECD aj ECB hovoria, že menej škodlivé pre hospodársky rast sú majetkové a spotrebné dane. Viac škodlivé sú dane z ekonomickej aktivity.

.aj vy sami uznávate, že hoci sa to so šetrením na výdavkoch preháňa, šetrenie je nevyhnutné. Kde by mali podľa vás štáty škrtať?
Menej škodlivé je škrtať na bežnej spotrebe a škodlivejšie sú škrty na verejných investíciách.

.ako z tohto pohľadu hodnotíte konsolidačné úsilie na Slovensku?
Pokiaľ sa vylúčia jednorazové opatrenia a triky, tak z dát Rady pre rozpočtovú zodpovednosť sa zďaleka najúspešnejší javí rok 2011. Tam sa za rok takto udržateľne ušetrilo až 3,1 percenta HDP. Rovnaká suma sa má ušetriť počas nasledujúcich až štyroch rokov. Ak som hovoril o odporúčaniach, ako šetriť z ECB, EK a OECD, tak my v poslednom čase ideme skôr opačne. Na strane daní je väčšie zaťaženie na príjmoch z aktivity. To sú dane z príjmov a odvody. Na strane výdavkov zase gro šetrenia predstavujú škrty vo verejných investíciách.

.to je zaujímavé: ako slovenský topekonóm teraz vlastne naznačujete, že vláda dáva príliš málo peňazí do verejných investícií, hoci vo verejnom povedomí prevláda dojem, že Ficova vláda je vládou priveľkých verejných investícií…
(Úsmev.) Naše vlastné kapitálové výdavky majú klesnúť tento rok na polovicu.

.nBS minulý rok kritizovala súčasnú podobu bankového odvodu, ktorý sa stal pre vládu vítaným zdrojom pre znižovanie deficitu. Ako to vnímate vy osobne?
Banky sa často démonizujú. No je tu jedna vec, o ktorej sa nehovorí. Bankovníctvo je vo všeobecnosti sofistikovaný sektor s veľkou pridanou hodnotou a vysokými platmi. Takže z pohľadu dobiehania životnej úrovne západu asi nie je ideálnou cestou vyháňať zamestnancov z bánk a nechať ich robiť napríklad kuchárov v hoteloch alebo farmárov. Relatívna veľkosť bankovníctva je u nás nižšia ako v susednom Česku, o 40 percent nižšia ako v EÚ. Zároveň sa hovorí, že ekonomika nemá vyrábať len autá. Ja sa pýtam, prečo by sa Slovensko nemohlo špecializovať na „back office“ pre bankové služby v eurozóne. Koniec koncov, máme oveľa nižšie náklady práce…

…bratislava ako stredoeurópska obdoba londýnskej City?
(Úsmev.) Napríklad. Chcem tým len povedať, že tu máme sofistikovaný sektor, ktorý nadštandardne zdaňujeme a tým vlastne spôsobujeme, že aktivity v ekonomike od neho odtláčame preč. Na zahraničné banky treba hľadieť ako na priame zahraničné investície, ktoré sem prišli podobne, ako k nám prišli napríklad automobilky. Je to sofistikovaná služba, zahraničný kapitál, prečo by sme ju mali diskriminovať?

.táto kríza priniesla aj veľkú mentálnu zmenu, mnohí ľudia rozmýšľajú o fungovaní ekonomiky inak než predtým a odhodili niektoré staré poučky. Zmenili sa za posledných päť rokov aj vaše názory na ekonómiu?
Vo všeobecnosti ani nie. V menovej politike sme zistili, že ani krátkodobo centrálne banky nie sú všemocné. Nemáme totiž dostatočné úrokové rozpätie pri nižšom inflačnom cieli. S bublinami treba aktívne bojovať aj za cenu, že ich nevieme presne odhadnúť. Najväčšie novinky sú asi na poli finančnej ekonómie. Obrovská likvidita na finančných trhoch nie je nutne garantovaná a cena aktív sa môže dostať veľmi hlboko pod ich rovnovážnu hodnotu. Nútené výpredaje potom prevrátia koncept diverzifikácie rizika hore nohami a veľká časť finančnej teórie sa nebude dať aplikovať. Doteraz možno veľmi nerozumieme, prečo sa celosvetový obchod tak prudko prepadol. Alebo ako sa správať k systémovo dôležitým bankám.

.jörg Asmussen, druhý muž ECB, teraz vyhlásil, že Európu – a teda aj nás – čaká desať veľmi ťažkých rokov prispôsobovania sa a nízkych rastov. Čo očakávate vy?
V Európe je všetko skomplikované spoločnou menou. Ak máme spoločnú menovú zónu a tá sa nespráva optimálne, tak to sťažuje proces prispôsobenia. Ak sa nezačne správať optimálne, a teda politici nezačnú robiť reformy, potom sa nedá úplne vylúčiť napríklad japonský scenár.

.plánuje sa zriadenie bankovej únie, to podľa vás tiež pomôže?
Pomôže, no nebude to stačiť a otázne je, či sa to podarí. Banková únia by mala jeden prínos, o ktorom sa veľa nehovorí. Aj keď euro má problémy, jednotný európsky trh tovarov sa ukazuje ako skvelá vec. V službách ten jednotný trh z rôznych dôvodov nie je a práve banková únia sa dá interpretovať ako vytvorenie jednotného trhu na poli bankových služieb. Dnes nevieme, čo s úplne chorými bankami v nejakom štáte, no veľmi zjednodušene, v bankovej únii by to fungovalo tak, že ak v niektorej krajine eurozóny bankový sektor padne, na druhý deň tam dôjdu napríklad nemecké banky, aby obhospodarovali ekonomiku. Národná ekonomika potom nemusí utrpieť tak ako dnes, keď existujú umelé bariéry pre vstup na trh. Pozitívom bankovej únie je teda odstraňovanie bariér na trhu bankových služieb.

.ale potom sú tu radikálnejšie návrhy, podľa ktorých by mala mať eurozóna jednotný rozpočet…
Mám pocit, že pre niečo také neexistuje v súčasnosti politická legitimita. A bez legitimity by to mohlo mať dlhodobo horšie následky ako vzdanie sa eura.

.aký odhadujete vývoj ekonomiky na Slovensku? Príde oživenie, ktoré by zastavilo nárast nezamestnanosti a konečne vytváralo pracovné miesta?
Zatiaľ sa zdá, že prepúšťanie sa skončí v tomto roku a nové pracovné miesta by mohli v menšej miere začať vznikať už budúci rok. Prirodzene, pre človeka, ktorý prácu nemá, je to, bohužiaľ, len slabá útecha, pretože zamestnanosť sa nedostane tak rýchlo na predkrízovú úroveň.

Ján Tóth (1974)/
Viceguvernér Národnej banky Slovenska. Študoval na W. Barton School of Business, Wichita State University, na Ohio State University v USA, kde v štúdiu pokračoval úspešným absolvovaním postgraduálnej skúšky v monetárnej ekonómii, makroekonómii a v medzinárodnej ekonómii. Ako odborný asistent prednášal mikro a makroekonómiu. Takisto je absolventom Fakulty managementu Univerzity Komenského. V roku 1998 nastúpil do Tatra banky ako výskumný ekonóm analyzujúci makroekonomický vývoj a finančné trhy. Od 1999 bol hlavným ekonómom ING Bank a o desať rokov neskôr v UniCredit Bank. V septembri 2010 nastúpil na pozíciu riaditeľa Inštitútu finančnej politiky a hlavného ekonóma na ministerstve financií. Zastupoval SR pri OECD vo výbore pre hospodársku politiku a ako člen pracovnej skupiny pre krátkodobé ekonomické odhady.